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　　9月以來(lái)，貴金屬、有色金屬以及能源市場(chǎng)價(jià)格緩慢下跌，逐步走弱，市場(chǎng)預(yù)期的“金九銀十”沒(méi)有出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)雖然出乎意料的推遲了QE退出，但遲早這一天會(huì)來(lái)到。展望10月份，我們對(duì)市場(chǎng)依然比較悲觀，難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，銅市還有下跌空間。

　　一、近期宏觀數(shù)據(jù)不錯(cuò)，成為市場(chǎng)看漲的主因

　　周一，最新的中國(guó)9月匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)初值回升至51.2，位于近6個(gè)月高位，持續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)回升。而中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)PMI則已經(jīng)11個(gè)月位于50以上，顯示內(nèi)外需條件均有所改善拉動(dòng)增長(zhǎng)回暖持續(xù)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好。因此，市場(chǎng)心態(tài)比較樂(lè)觀，對(duì)銅價(jià)起到支撐作用。與此同時(shí)，美國(guó)、歐洲方面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不錯(cuò)，特別是美國(guó)數(shù)據(jù)較好，推動(dòng)美股持續(xù)上揚(yáng)，創(chuàng)出新高，對(duì)市場(chǎng)信心的提升效果明顯。但我們發(fā)現(xiàn)大宗商品在今年來(lái)呈現(xiàn)滯漲的情況，合理的解釋是數(shù)據(jù)變好可能是基于以前的基數(shù)偏低，需要報(bào)以謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　二、“金九”落空，“銀十”存疑

　　往年的“金九銀十”是大宗商品市場(chǎng)走高的季節(jié)性時(shí)機(jī)，但今年進(jìn)入9月份以來(lái)，市場(chǎng)卻出現(xiàn)陰跌不止的情況。表現(xiàn)最為明顯的是螺紋鋼市場(chǎng)。“金九銀十”往往和房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)聯(lián)系在一起，螺紋鋼市場(chǎng)是感受最直接的市場(chǎng)。但9月份以來(lái)，貿(mào)易商普遍感覺(jué)銷售困難，價(jià)格陰跌，而前期強(qiáng)勢(shì)的鐵礦石市場(chǎng)也出現(xiàn)回落。精銅市場(chǎng)銷售也出現(xiàn)回落，雖然基差維持高位。從目前的情況看，“銀十”可能會(huì)帶來(lái)一定的房地產(chǎn)銷量，但去對(duì)應(yīng)的需求要向后推遲幾個(gè)月，難以對(duì)銅市消費(fèi)產(chǎn)生明顯提振。

　　三、美聯(lián)儲(chǔ)推遲QE退出，但遲早會(huì)來(lái)臨

　　正當(dāng)全球?qū)γ绹?guó)退出QE預(yù)期日益強(qiáng)烈之際，美聯(lián)儲(chǔ)卻于北京時(shí)間9月19日出乎預(yù)料地宣布，維持目前的量化寬松規(guī)模不變，不縮減QE規(guī)模，并表示等待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能夠維持的進(jìn)一步證據(jù)后，再做調(diào)整。當(dāng)日所以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲，美元快速下跌。但次日市場(chǎng)便開(kāi)始回落，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期到，雖然說(shuō)9月份美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)退出QE，但QE遲早會(huì)退出。9月20日晚間消息，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德向彭博社表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在10月政策會(huì)議上做出開(kāi)始放緩資產(chǎn)購(gòu)買步伐的決定，這一表態(tài)也使得所有資產(chǎn)的漲幅回落殆盡。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于QE的政策變化只是插曲和噪音，市場(chǎng)將按其阻力最小的方向運(yùn)行，而當(dāng)前則是下跌。

　　四、未來(lái)精礦供求關(guān)系將大為緩解，下跌壓力增加

　　2013至2015 年，全球銅精礦供應(yīng)趨于寬松。銅礦產(chǎn)量的增加主要來(lái)自兩方面，一是 2013年以來(lái)，現(xiàn)有銅礦山的產(chǎn)能利用率普遍提升，二是前幾年銅價(jià)高漲期新建的銅礦產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn)。

　　現(xiàn)有銅礦山方面，ICSG 的數(shù)據(jù)顯示，2012年的全球銅礦山產(chǎn)能利用率只有79%，而從今年前5個(gè)月的情況看，礦山產(chǎn)能利用率已升至 82%，前五個(gè)月礦產(chǎn)銅和電積銅產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)10.5%和3.5%。從主要銅礦生產(chǎn)商的信息看，產(chǎn)量全球占比 32%的智利因部分銅礦品位上升以及產(chǎn)能改善，幾家大型企業(yè)均將保持或增加產(chǎn)量。新建產(chǎn)能方面，考慮到礦山開(kāi)發(fā)的周期一般為3~5年，且由于銅礦品位下降、開(kāi)采難度上升也可能將建設(shè)期延長(zhǎng)至5~7年，在過(guò)去銅價(jià)高漲的年份中投建的大量新建銅礦，將在最近幾年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。據(jù) Wood Mackenzie 統(tǒng)計(jì)，2012~2015年全球前十大新增礦產(chǎn)銅產(chǎn)能即達(dá)209.2萬(wàn)噸，這相當(dāng)于2012 年底全球銅精礦產(chǎn)能2,038萬(wàn)噸的10.6%。按照平均80%的銅礦山產(chǎn)能利用率，新增的銅精礦產(chǎn)量約167.4萬(wàn)噸，這相當(dāng)于2012 年底全球銅冶煉產(chǎn)能2548.9萬(wàn)噸的 6.57%。

　　銅冶煉加工費(fèi)已進(jìn)入上行通道，2014年TC/RC長(zhǎng)協(xié)價(jià)有望上調(diào)。2013年4月至今，國(guó)內(nèi)銅礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)已由70美元/噸提高20%至85美元/噸。日本最大銅冶煉商PanPacificCopper稱，準(zhǔn)備在2014年與全球礦企談判中上調(diào)TC/RC35%至 95/9.5。銅冶煉加工費(fèi)的上調(diào)，意味著持續(xù)多年的礦山占主導(dǎo)地位的銅市博弈將更加平衡，礦企操縱價(jià)格能力下降，有助于價(jià)格的長(zhǎng)期回歸。

　　從主要交易所的注冊(cè)庫(kù)存來(lái)看，近期出現(xiàn)一定程度的回落，但依然處于近幾年以來(lái)的高位。庫(kù)存處于高位，將抑制銅價(jià)的上行空間。

　　五、下游行業(yè)表現(xiàn)分化

　　房地產(chǎn)方面，開(kāi)發(fā)投資完成額保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2013年，中國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控主要是抑制投機(jī)性需求，但數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度依然較高，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面，地王頻出。汽車產(chǎn)量表現(xiàn)好于前兩年，中汽協(xié)公布的2013年8月份全國(guó)汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，2013年8月，汽車產(chǎn)銷總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)，乘用車增幅略高于商用車。1-8月，汽車產(chǎn)銷增幅較前7月繼續(xù)趨緩，但總體依然保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。家電市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，受到節(jié)能補(bǔ)貼政策出對(duì)需求調(diào)整的影響，家電行業(yè)產(chǎn)量狀況出現(xiàn)分化，電冰箱行業(yè)7月表現(xiàn)好于去年，但增長(zhǎng)速度與2010 年、2011年相比還有一定差距；空調(diào)絕對(duì)產(chǎn)出量高于2012年同期水平，但低于2011年同期水平。電力電纜產(chǎn)量同比增幅下降，7月我國(guó)電力電纜產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率比上年下降11.40個(gè)百分點(diǎn)�？偟脕�(lái)看，今年上半年下游行業(yè)表現(xiàn)比較平穩(wěn)，因此上半年時(shí)的風(fēng)聲鶴唳也沒(méi)有使銅價(jià)下跌多少。

　　六、后市將繼續(xù)下跌

　　房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲帶來(lái)了對(duì)未來(lái)調(diào)控的預(yù)期，宏觀數(shù)據(jù)將面臨持續(xù)的考驗(yàn)，而美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期將持續(xù)存在，總之，靴子尚未落地，市場(chǎng)難有樂(lè)觀，筆者認(rèn)為銅價(jià)還有下跌空間。